USD/RUB 62.8950
EUR/RUB 69.9175

Последние сообщения / Александр Шадрин - АФК Система: судебные хроники и арбитражные возможности.

АФК Система: судебные хроники и арбитражные возможности.

30.10.2014 23:56

Сегодня по праву можно назвать днем АФК Система.

Состоялись основные слушания по иску Генпрокуратуры РФ к АФК "Система" и ЗАО "Система-инвест" об истребовании в пользу РФ государственного имущества в виде акций "Башнефти" в Арбитражном суде Москвы.



На предыдущем судебном заседании 23 октября 2014 года суд удовлетворил ходатайство представителя Генпрокуратуры об отложении дела. Ходатайство было мотивировано тем, что ведомству необходимо время для ознакомления с отзывом на иск, а также время для ознакомления с обращением, поступившим из СК РФ, в котором следователи просили вернуться к проработке предмета иска.

Спасибо Федору Шацилло и Дмитрию Воронину из РАПСИ – они комментировали в режиме онлайн ситуацию в суде. Очень интересно получилось. Наблюдал за новостями через этот сайт.

Можно сопоставить минутный график цены акций Системы и комментарии из суда.

Первый акт. ВВЕРХ!



10:06 Судья приглашает в зал представителей сторон. Вашему внимания карточка дела. (цена акции 13,85 руб.)
10:13 Явились представители всех сторон кроме ЗАО "Система-инвест", которых не было и неделю назад. (13,79 руб.)

10:14 Препятствующих началу заседания ходатайств нет. (13,75 руб.)
10:19 Прокурор зачитывает историю создания Башкирской нефтехимической компании в 1992 году. (13,87 руб.)
10:23 Прокурор говорит, что мнение Российской Федерации по поводу отчуждения акций не запрашивалось. (14,51 руб.)10:24 Также она констатирует, что заявки Росимуществу по поводу приватизации не поступало, хотя это необходимо по закону. (14,53 руб.)
10:25 Прокурор просит суд истребовать имущество РФ в виде акций "Башнефти". (14,67 руб.)
10:29 Суд ограничивает фото- и видеосъемку, просит присутствующих с камерами удалиться из зала. (14,80 руб.)
10:32 ГП полагает, что срок исковой давности не пропущен. (15,15 руб.)
10:36 Прокурор: спорное имущество активно перепродавалось и вносились в уставной капитал компаний, право требований у прокуратуры возникло к каждому новому приобретателю. (14,75 руб.)
10:37 Последний владельцы акций - "Система инвест" и АФК "Система". О нарушении своего права РФ не знала. (15,00 руб.)
10:39 Прокурор напоминает, что одной осведомленности об убытии имущества недостаточно для начала течения срока исковой давности. Оно начинается со дня обнаружения этого имущества. (15,07 руб.)
10:40 Право истребования имущества из чужого незаконного владения было предоставлено прокурору лишь в августе 2014 года, в связи с изменениями АПК. (15,00 руб.)

10:45 Прокурор отмечает, что незаконные сделки по отчуждению акций сопровождались противоправными действиями путем придания этим сделкам легитимности. (15,00 руб.)
10:51 Прокурор вновь подчеркивает, что последний приобретатель акций владеет ими незаконно, а каждый переход акций от одного участника сделок к другому был неправомерен. (15,00 руб.)

10:54 Прокурор закончила выступление. Юрист Росимущества говорит, что позиция ведомства полностью совпадает с мнением Генпрокуратуры. (15,10 руб.)
11:00 АФК "Система" полагает, что требования ГП не подлежат удовлетворению, поскольку, как полагает компания, истребуемые акции не находились во владении РФ.  Государство вправе требовать убытков с Башкирии, полагает юрист, отмечая, что прокуратура пропустила срок исковой давности. При этом юрист ссылается на вынесенные ранее судебные решения по этим акциям. «Если Генпрокуратура считает, что продажей акций “Башнефти” по решению правительства Башкирии был причинен ущерб, то пусть с него и требует ущерб», — заявил он в Арбитражном суде Москвы. По его мнению, Генпрокуратура может истребовать по иску не 71% акций, а максимум 38%, так как большая часть акций передавалась рабочим безвозмездно, а жителям региона — по льготным ценам. «Поэтому прокуратура может претендовать на 30-38% акций, иначе это можно считать деприватизацией акций», — сказал он. (16,00 руб.)
11:09 АФК Система является добросовестным приобретателем акций, говорит юрист компании. Прокуроры отмечают, что не знали о нарушениях со спорными акциями, а каким образом "Система" могла об этом знать? - задается вопросом ее юрист. (16,03 руб.)
11:11 Представитель «Системы» на суде заявил, что акции никогда не находились ни во владении, ни в собственности государства, соответственно, их нельзя вернуть. Кроме того, другие собственники владели имуществом до «Системы» больше 15 лет и сроки исковой давности истекли уже тогда. "К моменту приобретения акций АФК "Система", другие собственники владели ими 15 лет".  (15,90 руб.)
11:12 АФК Система закончила. ОАО "Реестр" (регистратор акций) возражает против исковых требований. (15,90 руб.)
11:15 Если суд сочтет, что имущество подлежит истребованию, "Башнефть" не видит оснований для заявления контраргументов. "Башнефть" не является участником правоотношений и не владеет акциями. (16,03 руб.)
11:22 Суд переходит к прениям сторон. (16,00 руб.)
11:25 ГП ссылается на то, что были возбуждены уголовные дела и из них прокуратура узнала, что права РФ были нарушены. (15,98 руб.)
11:26 АФК "Система" просит в иске отказать. (16,10 руб.)
11:27 Суд по собственной инициативе объявил перерыв до 14.00 (16,09 руб.)
11:32 После перерыва мы вероятно услышим реплики сторон, после чего судья сможет удалиться на вынесение решения… (16,09 руб.)

…после антракта второй акт. БЫСТРО!



14:00 Возвращаемся. Представители сторон заходят в зал судебных заседаний. (15,55 руб.)
14:02 Реплик ни у кого нет. Суд завершил рассмотрение дела и удалился в совещательную комнату для принятия решения. (15,63 руб.)

и вот развязка…

14:19 Суд решил истребовать акции полностью. Иск удовлетворен в полном объеме!!! (падение с 15,70 до 14,00 руб. за 5 минут)

14:22 Решение может быть обжаловано в течение месяца. (14,40 руб.)
14:25 Представители ответчика решение не комментируют. Будет ли обжалование взыскания акций. (14,25 руб.)

По итогам дня акции АФК Система закрылись на 15,55 руб. (+11,87% за день)

Конечно, Система будет обжаловать данное решение, но сам факт таких судебных решений не очень приятен, хотя и ожидаем.

Интересный момент – после решения по Башнефть акции Системы припали, но день всё равно хорошо закрыли в плюсе, а не в минусе.

Текущая цена Системы уже в себе содержит самый худший вариант – отбор Башнефть и еще дивидендов.

Но почему-то никто не учитывает, что если будет решение вернуть Башнефть в госсобственность – то должны вернуться и Системе все её инвестиции в Башнефть и деньги за покупку самой Башнефть, активы фонда Рахимова уже арестованы.

Но самое главное, сейчас Система стоит 3,16 млрд. долл. – всего 3 млрд. долл. ?! А доля Системы в одной МТС – 6,25 млрд. долл.

Арбитражная возможность инвестиций в АФК Система - уже заложена в цене. Т.е. покупка акций Система является по факту самой безопасной инвестицией в России. Хотя выглядит всё очень страшно.

Выводы:
Имущество «Башнефти» не является тем имуществом, которое, по мнению Генпрокуратуры, было незаконно изъято из собственности государства. Сейчас в собственности «Башнефти» гораздо больше активов, чем было на момент приватизации. Законодательство Республики Башкортостан в течение 20 лет не подвергалось сомнению, АФК «Система» руководствовалась им. Странно, что компания должна была знать о нарушениях в законодательстве, а Генпрокуратура, антимонопольные органы и другие ведомства об этом не знали, заявил в суде представитель «Системы».

Срок исковой давности не может превышать 10 лет со дня нарушения права, но это время считается с момента, когда лицо узнало или должно было узнать о нарушении права, говорила представитель Генпрокуратуры на заседании суда. По мнению ведомства, нарушение права собственника носит длящийся и меняющийся характер, соответственно, каждый следующий приобретатель не становился законным приобретателем. АФК «Система» и «Система-инвест» приобрели акции в 2005 и 2009 гг., 10 лет не прошло, срок давности не нарушен, отметила представитель ведомства на заседании суда.

Фактически же Генпрокуратура оспаривает события более чем 20-летней давности. Дело в том, что бывший президент Башкирии Муртаза Рахимов еще в 1992 г. приостановил действие указа первого президента России Бориса Ельцина, по которому в федеральной собственности должно было быть закреплено по 38% акций в 28 башкирских компаниях, включая «Башнефть», говорится в отчете Счетной палаты от 2004 г. В этом же документе аудиторы описали, как в 1994-2000 гг. эти активы были объединены в компании, принадлежащие региону, а в 2002-2003 гг. приватизированы. Сразу после публикации отчета было возбуждено уголовное дело, но тогда найти виновных не удалось.

Мой план в отношении Системы не изменился, как и планировал к 23 октября 2014 г. я довел долю Системы в своем портфеле до 2%. В начале ноября доведу до 3%.



Сейчас средняя цена у меня 14,44 рублей. Потенциал роста оцениваю до 36 рублей при хорошем разрешении ситуации.

Интересный вид инвестиций в России появился – судебные инвестиции. Инвестиции в компании в отношении, которых идут судебные процессы, и тот или иной вариант решения суда даст ту или иную цену акции в итоге.

Потенциальные объекты для арбитражные операций - АФК Система, Башнефть, Нижнекамскнефтехим, РН-Холдинг, облгазы, Лензолото…

Вспомним Уорренна Баффетта в этом контексте. Стал бы он участвовать в покупке АФК Система по текущим ценам, если бы он жил в России?

Конечно, да.

Одним из скрытых талантов Уоррена Баффетта являются его чрезвычайно успешные арбитражные операции.  Благоприятные возможности для таких операций возникают в случаях судебных процессов, принятия новых законов, продажи компаний, их реорганизации, слияний, поглощений, отделений и т. п.



Уоррен предпочитает долгосрочные инвестиции, но когда возможности выгодно вложить капитал на долгое время под рукой нет, он, чтобы деньги не простаивали, иногда прибегает к краткосрочным инвестициям и самой выгодной их формой считает арбитражные операции. За те пятьдесят с лишним лет, что Уоррен занимается инвестиционным бизнесом, он провел немало успешных арбитражных операций, которые, по его оценкам, принесли ему средний годовой доход в районе 25%. Неплохая цифра во всех отношениях.

Существуют случаи злоупотребления терминами, включая стирание разницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управления денежными средствами, последний из которых особенно важен для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы использовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквивалентах наличности, например в коммерческих векселях.

Спекуляция означает использование денежных средств для игры на изменениях конъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках.

Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные возможности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать денежные средства подобным образом, может потребовать ответа на четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов:
1) вероятность события,
2) время вложения средств,
3) цена возможности и
4) издержки в случае, если событие не происходит.

Ремарка. Что можно ответить на данные 4 вопроса сейчас по АФК Система и Башнефть?

В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически отсутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Все, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс, — оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефразирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбитража Ивана Боески, обеспечивать его будет какое-нибудь государственное учреждение.)



Пример арбитражной сделки Баффетта.

Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбитража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса.

28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остается компанией, использующей для выкупа заемные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленнос­ти и намеревалась развивать еще один вид деятельности: в 1978 г. правительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство несколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период между передачей собственности и окончательной выплатой ее стоимости. Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.

Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъявляемым во время тяжбы, создает проблемы при переговорах. При этом неважно, подается ли иск компанией или против нее. Чтобы решить эту проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены правительством за лесные территории.

Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего, предложение этой компании осуществимо только при условии достижения «удовлетворительного финансирования»? Такое условие всегда несет опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой стороны — просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас еще до свадь­бы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчет такой возможности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс продажи были хорошими.

Нам пришлось задать себе еще один вопрос: что случится, если сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспокойства, так как руководители и директора компании Arcata не собирались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR отказалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом случае цена была бы ниже.

Наконец, мы задали себе еще один вопрос: какова стоимость иска на лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до очень высокой цифры.

30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 000 акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось, что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким образом, если бы все пошло хорошо, мы получили бы годовую норму прибыли 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени покроются инеем.

Все складывалось очень непросто. В декабре было объявлено, что завершение процесса продажи ненадолго откладывается. Тем не менее окончательное соглашение было подписано 4 января. Вдохновленные этим событием, мы повысили свою ставку в игре. Покупая акции уже по 38 долл., мы увеличили свое участие в капитале компании до 655 000 акций, или 7%. Наша готовность выкладывать деньги, несмотря на отложенное завершение процесса продажи, привела к тому, что теперь стоимость иска по секвойям казалась нам скорее очень высокой, чем равной нулю.

25 февраля кредиторы заявили, что собираются «повторно ознакомиться» с финансовыми условиями соглашения «ввиду падения активности в сфере жилищного строительства и его влияния на перспективы компании Arcata». Представитель компании Arcata заявил, что он «не думает, что судьба поглощения подвергается какой-то опасности». Когда арбитражеры услышали это заявление, они вспомнили старое высказывание: «Врет как министр финансов накануне девальвации».

12 марта руководство KKR заявило, что прежние условия сделки их не устраивают. Сначала компания снизила свое предложение до 33,50 долл., затем, два дня спустя, повысило его до 35 долл. Однако 15 марта директора Arcata отвергли это ценовое предложение и приняли предложение от другой компании — 37,50 долл. плюс половина от стоимости иска за секвойи. Акционеры одобрили сделку, и 4 июня было выплачено 37,50 долл. за акцию.



По сравнению со своими издержками на сумму 22,9 млн. долл. мы получили 24,6 млн. долл. Наш средний период владения активом составлял примерно шесть месяцев. Принимая во внимание трудности со сделкой, наша годовая норма прибыли 15%, не считая стоимости иска на лесную территорию, была более чем удовлетворительной.

Но лучшее было еще впереди. Судья, участвующий в рассмотрении дела, назначил две комиссии. Первая должна была оценить стоимость секвой, вторая — рассмотреть вопросы, связанные с процентной ставкой. В январе 1987 г. первая комиссия оценила секвойи в 275,7 млн. долл. Вторая комиссия определила сложную, смешанную ставку доходности — 14%.

В августе 1987 г. судья поддержал выводы комиссий. Это означало, что компании Arcata причитается сумма 600 млн. долл. Правительство подало апелляцию. Однако еще в 1988 г., т.е. до того как была заслушана апелляция, стоимость иска была установлена в размере 519 млн. долл. Соответственно мы получили дополнительные 29,48 долл. на акцию. В целом эта сумма составила примерно 19,3 млн. долл. В 1989 г. мы получили еще 800 000 долл. или около того.

Вот такие инвестиции делает Баффетт.

Но он призывает быть очень осторожным:
"Мы не знаем, как долго это будет продолжаться. Мы также не знаем, как изменятся настроения в правительстве, в сфере кредиторов и поставщиков, которые обусловливают эту активность. Но мы знаем, что чем менее дальновидна деятельность других, тем более дальновидной должна быть наша деятельность. Мы не собираемся участвовать в арбитраж­ных сделках, которые отражают неукротимый, хотя и безосновательный, оптимизм как кредиторов, так и покупателей.

В своей деятельности мы руководствуемся мудростью Герба Штайна: «Если что-то не может существовать вечно, оно обязательно когда-нибудь закончится».В прошлом году мы сказали вам, что не собираемся заниматься активной арбитражной деятельностью в 1989 г. Все так и вышло. Арбитражные позиции заменяют краткосрочные эквиваленты наличности. В первой половине года уровень денежных средств был относительно низким. Во второй половине года доля активов инвестиционного фонда, вложенных в краткосрочные эквиваленты наличности, была достаточно высокой. Но и тогда мы решили не заниматься арбитражем. Основная причина была в том, что мы не видели для себя никакой экономической выгоды в корпоративных сделках. Поэтому арбитраж в такой ситуации был бы равносилен дурачеству. (Рей де Войе с Уолл-стрит сказал: «Дураки устремляются туда, где даже ангелы не рискуют торговать».) Конечно, время от времени мы будем, и активно, заниматься арбитражными операциями. Но только если шансы на успех будут велики".

Успешных инвестиций!!!

Поделиться:
Подписаться на Twitter:
Follow Investfundsru on Twitter

Получать уведомления о новых комментариях в данной ветке раз в день моментально

К блогу автора

Комментарии

Дмитрий777 (31.10.2014 12:38)

#1

Александр, я с недавних пор начал изучать рынок ценных бумаг и пока еще не только пытаюсь анализировать причины изменения цен, мне не ясно, по чему данные события так резко отразились на повышении стоимости акций Башнефти? Мне казалось, что данные события должны наоборот привести к спаду цен.

vultur (31.10.2014 13:39)

#2

[to Дмитрий777 #1]:

Дмитрий, это произошло, потому что появилась некоторая определенность.
Плюс еще то, что пока ничего не было сказано о дивидендах, полученных АФК Системой от Башнефти за период владения ее акциями.

Александр Шадрин (31.10.2014 23:07)

#3

[to Дмитрий777 #1]: рынок всегда смотрит в будущее... по итогам суда стала проясняться ситуация. Теперь рост до 36 руб. реален. Даже если отнимут Башнефть - останется МТС. Но еще как будет проходить отъем Башнефть очень большой вопрос. Если возьмут все 71%, если 30-38% другой, плюс возврат денег назад Системе, раз сделки ничтожны, то и средства, которые заплатила Система должны ей вернуться...

Дмитрий777 (03.11.2014 09:24)

#4

Спасибо, понял

или зарегистрируйтесь, чтобы оставлять комментарии



Регистрация
Напомнить пароль